Powrót do aktualności

4 kwartał 2015 roku

dodano 12.01.2016

Sytuacja makroekonomiczna

W IV kwartale 2015 r. koniunktura gospodarcza w Polsce pozostała relatywnie stabilna. Chociaż nie zostały jeszcze opublikowane dane makroekonomiczne za ostatni kwartał a nawet za grudzień minionego roku (będą spływały w drugiej połowie stycznia), można z wysokim prawdopodobieństwem oszacować tempo wzrostu PKB na około 3,5%, co oznacza dwuletni okres stabilizacji tego wskaźnika. Ponadto na podstawie informacji dostępnych do dnia dzisiejszego (7 stycznia) istnieje znaczna szansa, że wspomniana dynamika wzrostu gospodarczego utrzyma się również w 2016 r.

Spośród głównych komponentów PKB ostatni kwartał ubiegłego roku odznaczył się utrwaleniem solidnego tempa wzrostu konsumpcji (świadczą o tym m.in. bardzo dobre odczyty sprzedaży detalicznej za listopad), a bieżący rok powinien przynieść jej przyspieszenie w związku z postępującą poprawą sytuacji na rynku pracy, a co za tym idzie wzrostem dochodów gospodarstw domowych. Dodatkowym czynnikiem wspierającym konsumpcję będzie rządowy program „500+”, czyli dodatki pieniężne dla rodzin z dziećmi, co wg szacunków rynkowych zwiększy dochody do dyspozycji o ok. 2% w skali roku (dokładny efekt tego instrumentu będzie znany po określeniu przez rząd ostatecznej formy programu). Nie można zapominać również o wysokiej stopie oszczędności, stanowiącej bufor dla gospodarstw domowych w przypadku pogorszenia się sytuacji gospodarczej. Stopa oszczędności jest dodatnio skorelowana z wysokością realnej stopy procentowej, co do której oczekuje się spadku w bieżącym roku, z uwagi na wzrost inflacji i przynajmniej pozostawienie stopy referencyjnej przez RPP na obecnym poziomie (rynki wyceniają jednak niewielka obniżkę stóp).

Wspomniana wyżej poprawa sytuacji na rynku pracy trwa już drugi kolejny rok, a liczba zatrudnionych osiągnęła najwyższy poziom w historii i przekroczyła 16 mln osób. Liczba ta ma szanse wzrosnąć ponieważ przedsiębiorstwa w badaniach koniunktury wskazują na chęć dalszego zatrudniania nowych pracowników. Ponadto stopa bezrobocia charakteryzuje się silnym spadkiem – według danych BAEL w październiku 2015 r. wyniosła ona 7%, czyli najniżej od końca przedkryzysowego 2008 r. Presja płacowa pozostaje nadal nieznaczna, ale widać sygnały wskazujące na jej przyspieszenie.

Dynamika inwestycji uległa wyhamowaniu w drugiej połowie 2015 r. po szybkim wzroście w pierwszej odsłownie minionego roku, a wynikało to w głównej mierze z mniejszych nakładów sektora publicznego w związku z przechodzeniem ze starej na nową perspektywę funduszy UE (z uwagi na ten czynnik pierwsza połowa 2016 r. również może być słabsza). Z kolei w sektorze prywatnym sytuacja prezentuje się zdecydowanie lepiej. Zarówno nastroje przedsiębiorców mierzone wskaźnikami koniunktury (np. wg NBP, GUS czy PMI) pozostają dobre a firmy planują nowe wydatki inwestycyjne. Dodatkowo wykorzystanie mocy wytwórczych znajduje się obecnie (ostatnie dane za III kwartał 2015 r.) powyżej długookresowej średniej a nie można zapominać, że gospodarka znajduje się obecnie w środowisku rekordowo niskich stóp procentowych.

Końcówka minionego roku charakteryzowała się neutralna kontrybucją eksportu netto do wzrostu gospodarczego, jednak przy wyraźnym spowolnieniu dynamiki zarówno importu jak i eksportu. Na eksport negatywnie oddziaływało spowolnienie gospodarek wschodzących, które uderzyło zarówno w bezpośrednie relacje handlowe, jak i w reeksport polskich towarów z krajów rozwiniętych (w ramach współpracy wewnątrzgałęziowej). Z kolei osłabienie tempa wzrostu importu wiązało się z niższą dynamiką inwestycji oraz poprawą relacji cen dóbr eksportowanych do importowanych z uwagi na silne spadki cen ropy. W bieżącym roku można oczekiwać postępującego ożywienia gospodarczego w strefie euro, co powinno pozytywnie przełożyć się na polski eksport. Na chwile obecną nie najlepsze nastroje w gospodarkach rozwijających się (w szczególności Chiny) sugerują nieznaczny potencjał do wsparcia polskiego eksportu.

Podsumowując 2015 r. nie sposób nie wspomnieć o deflacyjnym środowisku, utrzymującym się do chwili obecnej, czego ekonomiści na początku roku nie prognozowali (spodziewano się powrotu wskaźnika cen konsumpcyjnych CPI w dodatnie terytorium na jesieni). Deflacja w głównej mierze wynikała z niskich i spadających cen surowców energetycznych i żywności na globalnych rynkach, jednak swoje dodała słaba presja popytowa w polskiej gospodarce oraz niskie ceny towarów podlegających wymianie handlowej (deflacja importowana). Wstępne dane za grudzień 2015 r. wskazują na spadek cen rzędu 0,5% w ujęciu rocznym (minimalnie wolniej niż w listopadzie), natomiast dynamika cen osiągnie prawdopodobnie wartości dodatnie w lutym bądź marcu. Jednak o trwałej zmianie trendu można będzie pewnie mówić dopiero w II połowie 2016 r., kiedy wzrost cen usług i odzyskiwanie równowagi przez rynki surowców skutkować będą również wyższymi cenami konsumenta w Polsce (zakładając brak kolejnego załamania cen surowców).

 

Akcje

4Q’15 na warszawskim parkiecie zakończył się solidnymi spadkami na najważniejszych indeksach, które utrzymały niemal identyczne momentum jak w poprzednim kwartale. Indeks WIG stracił na wartości 6,74% (-6,57% q/q w 3Q’15), WIG20 spadł o 10,03% w relacji do końca 3Q’15 (-10,85% q/q w 3Q’15). Tak jak wspominaliśmy wcześniej, znacznie lepiej zachowują się indeksy skupiające średnie i małe spółki – w ostatnim kwartale 2015 r. mWIG40 stracił zaledwie 0,27%, natomiast sWIG80 odnotował dodatnią dynamikę na poziomie 0,81%. W ujęciu rocznym relacja stóp zwrotu również układa się na korzyść spółek o średniej i mniejszej kapitalizacji – mWIG40 (+2,40% r/r), sWIG80 (+9,11% r/r). Na tym tle indeksy WIG oraz WIG20 odnotowały spadki odpowiednio o 9,62% r/r oraz 19,72% r/r. Jak podkreślaliśmy wcześniej, tak duża rozbieżność w dynamice poszczególnych segmentów rynku wynika z jednej strony ze struktury indeksów – gros kapitalizacji GPW stanowią sektory bankowy i energetyczny (banki, PZU i energetyka stanowią ok. 60% kapitalizacji indeksu WIG20). Z drugiej zaś z roku wyborczego (zwiększenie się ryzyka politycznego) i materializacji się scenariusza zakładającego pojawienie się podatku znacznie obciążającego sektor bankowy i ubezpieczeniowy, podatku od sklepów wielkopowierzchniowych (który co prawda jest jeszcze w fazie konsultacji, niemniej jego pojawienie się jest raczej przesądzone w kontekście bardzo napiętego budżetu centralnego w związku z uruchomieniem programu socjalnego 500+ w 2016 r.). Do powyższego przyczynił się również negatywny sentyment do sektora energetycznego (kontrolowanego przez Skarb Państwa) i cały czas niejasnej sytuacji związanej z potencjalnym jego udziałem w naprawie górnośląskiego górnictwa węgla kamiennego. Ponadto do poważnego pogorszenia się nastrojów przyczyniły się jednorazowe zdarzenia w 4Q’15, m.in. bankructwo SK Banku w Wołominie, co poważnie wpłynie na zmniejszenie się zysku netto sektora bankowego w 4Q’15.

Co więcej, pomimo tak znacznych spadków w ciągu ostatniego półroczna poziom wycen na polskim rynku (obrazowany przez wskaźnik P/E) nie prezentuje się nadzwyczaj atrakcyjnie na tle ogólnego indeksu rynków wschodzących (MSCI Emerging Markets). Niemniej premia z jaką notowany jest polski rynek zawężyła się do najniższych od ponad 2 lat poziomów.

Ostatni kwartał 2015 r. zakończył się znacznie lepiej na rynkach rozwiniętych – S&P500 (+6,44% q/q), DAX (+11,21% q/q), Nikkei (+9,46% q/q). Niemniej zauważyć należy, że pole do wzrostów było znacznie większe w kontekście sierpniowej olbrzymiej przeceny na giełdzie w Szanghaju (ok. 20% spadek w trakcie zaledwie kilku sesji) i jej wpływu na poziom wycen na rynkach w Europie, Japonii oraz USA. Równie ważnym wydarzeniem na największych rynkach akcyjnych świata były grudniowe posiedzenia banków centralnych – EBC oraz Fed. Rynek antycypował z jednej strony dalsze luzowanie polityki monetarnej (rozszerzenie programu QE przez EBC), z drugiej natomiast pierwszą od 9 lat podwyżkę stopy funduszy federalnych. O ile posunięcie Europejskiego Banku Centralnego rozczarowało (spodziewano się nie tylko wydłużenia ale i zwiększenia miesięcznej wartości skupu kuponowych papierów wartościowych), to towarzyszący posiedzeniu Fed komunikat okazał się relatywnie gołębi i wskazuje na bardziej płaską ścieżkę progresji poziomu stóp procentowych. W ostatecznym rozrachunku rok 2015 rynek amerykański zakończył na prawie niezmienionym poziomie (-0,73% r/r). Giełda we Frankfurcie odnotowała w 2015 r. niemalże 10% wzrost, głównie na fali uruchomionego przez EBC programu luzowania ilościowego i gdyby nie długotrwały impas w negocjacjach nt. przyznania Grecji dalszej pomocy finansowej, moglibyśmy obserwować znacznie większy wzrost. Ponadto na uwagę zasługuje w dalszym ciągu giełda w Budapeszcie. W 4Q’15 indeks BUX wzrósł o 14,49%, zaś w całym 2015 r. o imponujące 43,81%.

 

Surowce

4Q’15 obfitował w wiele wydarzeń na globalnym rynku ropy naftowej. Z naszego punktu widzenia a także w kontekście wpływu na Polskę najbardziej interesujące było pojawienie się na rynku europejskim wzmożonej aktywności OPEC. Już w pierwszej połowie października zaczęły się pojawiać informacje nt. uruchomienia przez Arabię Saudyjską pierwszych znaczących dostaw ropy naftowej, które dotarły również do portu Gdańskiego i ostatecznie do rafinerii grupy LOTOS a także do Płocka (PKN Orlen). W kontekście obecnej sytuacji na rynku tj. znaczącej nadpodaży surowca w stosunku do obserwowanego popytu naturalnym jest zaostrzenie się konkurencji m.in. poprzez wchodzenie na nowe rynki zbytu. Przede wszystkim na rynku europejskim, gdzie dominującą pozycję cały czas odgrywa Rosja. Niemniej pod koniec grudnia Rosneft (państwowa spółka wydobywająca ropę naftową) dał wyraz bardzo ostrej konkurencji podpisując aneks z PKN Orlen na dostawy ropy REBCO na najbliższe 3 lat na bardzo preferencyjnych dla polskiej strony warunkach (niska cena – poniżej 35 USD/bbl, elastyczność dostaw – zarówno przez rurociąg przyjaźń jak i terminal naftowy w Butyndze należący do rafinerii w Możejkach). Równie istotne było ostateczne zniesienie zakazu eksportu ropy w USA, toteż w naszej ocenie poza zmianą relacji cen rop WTI i BRENT (odwrócenie się dyferencjału BRENT-WTI) nie będzie to miało większego przełożenia na fundamenty cenowe ze względu na unikalność rynku paliw w USA (struktura konsumpcji paliw jest znacznie inna aniżeli w innych częściach globu ze zdecydowaną przewagą lekkich destylatów). Natomiast największe znaczenie dla rynku miało wiedeńskie posiedzenie OPEC z 4 grudnia. Tak jak można było się spodziewać, utrzymano status quo dotychczasowego stanowiska. Mianowicie, utrzymany zostaje dotychczasowy poziom produkcji, przy czym jak wskazano, jest to ok. 31,5 mln bbl/d. Miało to wyraźne przełożenie na notowania ropy naftowej, której spadki obserwowane przez większość 4Q’15 przybrały na dynamice. Nie jest również pewne jak organizacja zareaguje na znaczny przyrost wydobycia w Iranie w związku ze zniesieniem sankcji. Ostatecznie ropa (odmiana BRENT) zakończyła 4Q’14 spadkiem o 22,42% q/q. Natomiast w całym 2015 roku był to spadek o 34,66%.

Czwarty kwartał 2015 roku nie przyniósł natomiast przełomu na rynkach metali. Obserwowana od wielu miesięcy przecena trwała w najlepsze a prym wyprzedaży wiodły metale przemysłowe z miedzią na czele. Za kontynuację spadków odpowiadały przede wszystkim obawy o spowolnienie gospodarcze w Chinach (ograniczenie popytu), jak również brak informacji o istotnym ograniczeniu wydobycia przez światowe kopalnie (nadpodaż surowca).

Seria słabych odczytów makroekonomicznych z Państwa Środka skłoniła tamtejszy bank centralny do obniżenia zarówno referencyjnej stopy procentowej, jak również rezerwy obowiązkowej banków. Działania te miały na celu „wpompowanie” w gospodarkę dodatkowej ilości gotówki, a tym samym utrzymanie wzrostu gospodarczego w okolicach 7%. Poprawa nastrojów nie trwała jednak długo, gdyż od samego początku wielu inwestorów uważało, że monetarne stymulowanie nie będzie miało realnego przełożenia na gospodarkę, a hamujący mocniej od oczekiwań wzrost PKB zmusi Bank Centralny Chin (PBOC) do niestandardowych działań. Systematyczne osłabianie juana (wykres poniżej) było właśnie takim krokiem i potwierdzeniem, że najprawdopodobniej mamy do czynienia z większym niż pierwotnie zakładano spowolnieniem w Chinach.

Notowaniom miedzi nie pomogły również informacje napływające ze spółek. Firma Anglo-Australia poinformowała, że oczekuje w najbliższych latach globalnego wzrostu rocznej podaży miedzi o 2,7 miliona ton netto (przy obecnym popycie około 23 milionów ton rocznie) w związku z uruchomieniem nowych kopalń. Tym samym nie może dziwić brak większej reakcji rynków na informacje o ograniczaniu produkcji o kilkaset tysięcy ton w Chinach.

Od dłuższego czasu wydaje się, że notowania miedzi próbują znaleźć przysłowiowe dno. Jednak po okresie relatywnego uspokojenia nastrojów, za każdym razem przychodzi kolejna fala wyprzedaży napędzana przede wszystkim obawami o stan chińskiej gospodarki. Wydaje się, że to właśnie ona będzie wyznaczać trend na czerwonym metalu w najbliższych okresach. Dopiero, gdy tamtejsze władze zdołają przywrócić wiarę w siłę ichniejszej gospodarki, wówczas będzie można rozważać potencjalne odbicie również na rynku miedzi.

 

Obligacje

Krajowy rynek długu, pomimo dużych wahań rentowności w grudniu, zakończył czwarty kwartał 2015 roku bez istotniejszych zmian – oprocentowanie dziesięcioletnich papierów nieznacznie wzrosło w okresie trzech miesięcy z 2,83% do 2,93%, natomiast dwuletnich spadło z 1,74% do 1,60% (wykres rentowności poniżej).

Silniejsze zachowanie krótkiego końca krzywej należy upatrywać przede wszystkim w oczekiwaniach odnośnie „gołębich” nominacji do Rady Polityki Pieniężnej, których dokona nowo wybrany rząd oraz Prezydent. Rynek oczekuje, co jest zgodne z wcześniejszymi wypowiedziami przedstawicieli Prawa i Sprawiedliwości, że nowi członkowie rady będą zwolennikami luźnej polityki pieniężnej i dokonają obniżek stóp jeszcze w 2016 roku. Długi koniec pozostaje natomiast relatywnie słabszy, co może sugerować albo przyspieszenie wzrostu gospodarczego w kolejnych latach (wówczas można by oczekiwać wyższych stóp procentowych), albo rosnącą premię za ryzyko, której wymagają inwestorzy. Obecnie wydaje się, że mamy do czynienia z drugim scenariuszem, gdyż od kilkunastu miesięcy obserwujemy systematyczny wzrost spreadu między 10-cio letnimi obligacjami polskimi i niemieckimi (wykres poniżej).

Wymagana przez inwestorów większa premia za ryzyko jest zarówno pokłosiem globalnych zmian – chińskie spowolnienie gospodarcze czy pierwsza od lat podwyżka stóp w USA – jak również rosnącej niepewności o krajowy budżet w najbliższych latach – program rodzina 500+ czy obniżenie wieku emerytalnego. Tym samym wydaje się, że inwestorzy mogą w dalszym ciągu preferować „krótki” koniec krzywej kosztem „długiego” mając również na uwadze fakt, że Europejski Bank Centralny pozostawił sobie otwartą furtkę do dalszego luzowania.

 

 

Zespół Inwestycyjny Departamentu Zarządzania Aktywami

Dom Maklerski ALFA Zarządzanie Aktywami S.A.

4 kwartał 2015 r.

 

Niniejszy dokument jest jedynie materiałem informacyjnym do użytku odbiorcy. Nie powinien być on w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna ani jako inna podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Skorzystanie z niniejszego materiału jako podstawy bądź przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje, a Dom Maklerski ALFA Zarządzanie Aktywami S.A. nie ponosi żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są jedynie wyrazem najlepszej wiedzy i opinii autorów na dzień publikacji i mogą ulegać zmianie bez zapowiedzi. W takim przypadku Dom Maklerski ALFA Zarządzanie Aktywami S.A. nie ma obowiązku aktualizacji tego materiału. Organem nadzoru nad Domem Maklerskim ALFA Zarządzanie Aktywami jest KNF. DOM MAKLERSKI ALFA ZARZĄDZANIE AKTYWAMI S.A. ul. Aleje Jerozolimskie 94, 00-807 Warszawa, tel. +48 22 256 39 90, fax. +48 22 256 39 91, sekretariat@dmalfa.pl, www.dmalfa.pl

 

Powrót do aktualności